意见领袖 | 靳毅
自年初起，信用债的信用利差显著缩小，然而到期收益率却普遍呈现上升趋势，市场对于高位的担忧情绪日益浓厚，同时，高估值信用债的供需矛盾也持续加剧。对于未来的市场前景，整体情绪保持积极，建议在考虑风险承受能力的同时，积极寻找具有较高票息的股票，并且特别留意3至5年期限的、估值较高且流动性较好的债券进行波段交易。从历史数据来看，债券市场在下半年通常波动较为剧烈，特别是在9月和10月，机构购买债券的意愿不强，同时还要应对宏观政策的实施预期，因此，建议密切关注市场的高点，把握买入机会。超长信用债券市场稳步增长，然而整体流动性水平尚可，因此建议投资者在追逐涨幅时保持谨慎态度，并可以参考保险等长期信用债券配置机构的投资偏好，选择合适的点位进行适度投资。
城投债的化债进程正在加快，其债券风险得到了有效控制。然而，由于不同区域的历史负担和资源条件存在差异，我们仍需密切关注其基本面情况。此外，还需特别留意退平台主体的融资动态。在票息挖掘领域，一年期城投债在重点与非重点省份之间的估值差距已变得不再显著；值得关注的有陕西、河南、山东等地隐含的AA、AA（2）级一年期债券，同时，对于重点省份中那些退出平台较为积极且金融资源较为丰富的区域也应给予关注。在短期端进行挖掘时，可以保持较为乐观的态度，因为退平台主体可能会有新的融资机会或拓展空间。可关注那些3至5年估值较高、流动性较好的主体，并特别留意那些能带来骑乘收益的潜在投资对象，例如津城建、济南高新、河南航空港投资集团、上饶投控集团以及湖北省联发投等。
在产业债领域，票息收益的挖掘应着重关注国有及央企背景的地产、煤炭和钢铁行业。可以关注如中海宏洋、珠海华发实业、建发房地产、冀中能源集团、柳钢股份等，这些企业的基本面相对良好或正在改善，且估值水平较高，适合投资其短期债券。此外，还应关注那些估值较高、并具备一定期限利差补偿能力的主体，如中国铁建地产、建发房地产、中国平煤神马控股集团、河钢集团等，尤其是其1至3年的债券。此外，值得关注的是那些估值偏高、期限利差较大的3至5年期的企业主体，例如云南省能源投资集团有限公司、厦门建发集团有限公司以及中国光大控股有限公司等。
金融债市场，目前商业银行次级债的估值普遍偏低，但部分发行者的永续债仍能带来相对较高的收益，例如北部湾银行和贵州银行的2-3年期永续债。因此，建议投资者密切关注未来市场的高点机会，可以考虑投资那些既具备良好流动性又拥有较高估值的中西部省份城商行和农商行，以及沿海地区经济较为发达的地级市城商行和农商行。证券及保险类次级债的当前估值性价比不高，投资者可考虑投资于一些较为优质的保险公司发行的永续债，例如中邮人寿、交银人寿等，这些公司的3至5年期永续债估值普遍位于2.1%至2.2%之间。
自5月份实施降息和降准措施后，债市整体呈现出波动状态，银行存款出现转移现象，加之信用债的票息收益吸引，市场对信用债的配置需求显著提升。随着年中时点的临近，回顾年初至今的信用债市场，其表现出哪些特点，对未来信用债市场有何看法，有哪些投资机遇值得关注，以及如何合理安排投资节奏，这些问题成为本文的核心关注点。
1、年初以来信用债市有哪些特征？
1.1
一级市场：供给延续分化，规模难言乐观
金融债市场供应量略有上升。自年初至2025年5月31日，金融债供应总量较去年同期增长2783.4亿元，然而，净融资额却同比减少了643.1亿元。在这一变化中，商业银行普通债和商业银行次级债的规模显著扩大，其净融资额分别达到2003.4亿元和2682.6亿元。
非金信用债领域，如图3所示，2025年1至5月期间，城投债的供应量持续减少，整体上呈现了净偿还的格局。在化解债务的大环境下，城投债的发行和监管变得更加严格，预计短期内这种缩量趋势还将持续。与此同时，产业债仍然是净供给增量的主要品种，这也反映了当前政策对城投平台转型方向的引导以及对产业实体发展的扶持。
非金信用债在一级市场的发行呈现出一定的差异。在发行期限上，城投债的期限呈现稳定上升的趋势，5月份城投债的一级市场平均发行期限已达到3.77年；与此同时，产业债的一级市场发行期限受市场波动影响较大，平均期限多在3年至3.5年之间变动。在发行成本这一环节，非金信用债普遍呈现下降趋势，特别是产业债的平均发行成本，依旧明显低于城投债。然而，产业债的一级发行成本对市场波动的敏感度较高，例如在2025年3月和2024年10月，产业债的一级平均发行成本环比上升幅度较为显著。
1.2
二级市场：信用利差大幅收窄、高估值信用债进一步缩量
自年初起，得益于票息的支撑，信用债的信用利差显著缩小；这一上半年，信用债的信用利差走势呈现出三个明显的阶段。
从年初到3月初，受到资金紧张状况的影响，特别是从2月中旬起，债券市场经历了一轮调整，其间，信用债的调整幅度相对较大，同时，信用利差整体呈现扩大趋势。
从4月中旬开始，资金状况逐渐改善，债市迎来了一波修复行情。由于信用债在前期经历了较大的调整，再加上其票息收益的优势，其估值修复幅度更大，导致信用利差进一步缩小。
此后，债市整体波动幅度较小，信用债凭借其较高的票息收益，使得到期收益率进一步下降，而信用利差整体呈现持续缩小的趋势。
信用债的到期收益率已经跌至较低水平，市场对于高风险的规避心理日益增强。观察1月至5月期间不同类型信用债的到期收益率，可以发现多数品种在不同期限的到期收益率均有上升趋势，这反映出信用债的整体估值并未显得特别低廉。此外，票息在估值波动中的稳定作用也逐渐无法满足投资者的需求。
高估值信用债的供需矛盾依然显著。以非金融类信用债为参照，到2025年5月31日，估值在2.2%以上的信用债存量达到了72012亿元，这一比例占据了全部信用债存量的24.4%，其中公募信用债的规模为38847亿元。从品种分类来看，高估值存量信用债主要分布在城投债、房地产行业债、非银金融债、综合行业债、建筑装饰行业债、钢铁行业债以及煤炭行业债等领域，尤其是煤炭和钢铁行业债，它们大多集中在信用评级为AAA的企业主体中。
2、后市投资展望
2.1
政策”有保有压“，供需仍将紧平衡
从政策监管端方面来看，整体呈现“有保有压”。《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》自2025年3月发布以来，显示出发债监管政策趋向严格。该政策对主体资金拆借、存货及应收款项的占比、政府性应收款项、贸易业务以及经营业务结构等方面，均增设了新的定量要求。此外，还针对城建类主体和首次发债主体提出了发债条件。整体来看，政策趋向严格，旨在向财务状况良好及产业类主体倾斜，并体现了支持、督促城投类主体转型的政策导向。
中国证监会发布〔2025〕8号公告，强化了对科技创新债券发行的支持，扩大了科创债的发行主体范围，纳入了商业银行、证券公司等金融机构。在5月实施的新政之后，科创债的发行短期内出现了一个小高潮。预计未来科创债的规模将继续扩大。然而，从5月份的发行主体来看，主要是证券公司和商业银行，科创型企业并未出现明显的增长。同时，这些金融机构还受到内部可投资项目的限制，因此预计科创债在短期内对债市供给的影响较小，对缓解债市资产荒的作用也较为有限。
从城投平台新增端观察，退平台活动正热烈展开，然而，由于监管政策约束及资本方投资意愿不高，退平台主体在发债方面普遍遭遇限制，预计短期内增量供应难以实现。具体到新增发债的城投主体数量，2024年1月至7月期间，数量有所增加，但此后一直保持在较低水平。进一步分析城投主体发债用途的趋势，以借新还旧为主的比例持续上升，预示着城投平台债券的新增预期依然不容乐观。
需求端预期持续强劲，5月7日，国家新闻办发布消息，宣布实施降准降息政策，降准幅度为0.5个百分点，同时将公开市场7天期逆回购操作利率从1.5%降至1.4%。据此，商业银行预计将逐步跟进存款利率下调，这可能会导致存款大量流向理财产品，而理财产品的规模也预计将持续扩大。在信用债票息的额外优势推动下，投资者的配置意愿普遍较强，观察理财类信用债的净买入数据可以发现，下半年的配置需求同样显著，并且高估值信用债的供需矛盾依然突出。
2.2
投资节奏如何把握？
（1）以史为鉴，警惕信用利差超调风险
留意货币及财政政策的变动性。关注下半年即将召开的两次重要会议，首先是7月份的政治局会议，需关注会议对政策的明确导向及对未来政策发布的预期，同时关注由此引发的投资者主动采取避险措施，出售债券的行为。回顾过去三年债市走势，每年8月份债市都会经历一次调整；其次是12月份的中央经济工作会议，尽管政策预期相对较弱，但通常对债市的影响较为有限。
（2）结合到期节奏
第三季度的信用债到期总额较第四季度要高，特别是10月和12月的到期规模相对较小。具体到各个行业，城市投资、公共事业以及房地产行业这些到期规模较大的领域，其到期规模在第三季度也呈现出相对较大的特征。进一步分析，我们发现，在到期量较大的行业里，其到期规模在整体中所占的比重差异并不显著，大多数行业这一比重介于15%至30%之间；具体来看，公用事业和建筑装饰这两个行业在到期规模中的占比相对较高。
（3）结合机构配债行为
观察2021至2024年间机构的债券购买活动，我们发现理财产品和基金在7月和8月期间进行了大量净买入。特别是基金，其购买行为更容易受到市场波动的影响。到了2024年，基金在8月和10月出现了净卖出的情况。总体来看，9月和10月期间机构的债券配置需求并不旺盛。因此，有必要关注这一阶段债市可能存在的风险。
2.3
信用债投资策略：票息为底，波段作刃
关注信用利差调整后的走势，在信用债补涨行情中，积极寻找短端下沉的投资机会。若信用利差出现被动扩大，信用债有望迎来补涨空间，此时可关注相关的投资机遇；然而，在信用利差被动收窄之后，债市可能面临调整风险，因此建议在当前阶段，重点关注短端市场的下沉机会。
集中留意中等期限且流动性较高的投资机会。目前，一年期等级的利差定位相对较低，而期限利差在年内则处于较高水平。因此，建议通过期限调整来弥补票息上的不足，同时需密切关注流动性风险。在此背景下，可优先考虑布局那些既具备一定票息收益又具有高流动性的2至3年期产品，以及流动性极高的3至5年期产品。此外，还可以根据投资节奏，围绕高流动性信用债进行波段操作，以实现收益的进一步提升。
对超长信用债的追涨应持谨慎态度。其发行规模并未显著增加，扩大的速度相对平稳，这或许在一定程度上表明企业的资本支出需求并未出现明显好转。此外，自2024年4月起，超长信用债的月度交易频率较低，整体流动性较差，同时，短期内其价格水平对保险等投资者的吸引力不足。目前，信用债与超长地方政府债之间的利差已接近于零。
3、不同品种投资策略
3.1
城投债
债务化解进程正在加快，到了2025年6月10日，用于置换隐性债务的专项债券已发行或披露发行总额超过1.7万亿元，大部分省份的发行工作已经完成，而湖南、河南、贵州、安徽等地的未发行或披露发行数量相对较多，这或许在一定程度上表明这些地区退出平台的需求并不十分急迫。“特殊新增专项债”的发行步伐相对迟缓，目前已发行并公开的额度达到2604亿元，这一数额占2025年总量的约32.55%。值得注意的是，特殊新增专项债在各区域的额度并非像隐债置换专项债那样固定不变。以江苏省为例，其年内发行额已经超过了2024年全年的发行总额。接下来，我们可以关注哪些区域将获得额外的额度增加。
平台信用风险目前仍在可管理区间，在当前情况下，不同区域和主体的信用风险定价差异不大。然而，各区域的历史债务负担及债务化解进度存在差异，这要求我们持续关注区域间的边际变动，以检验投资机构在收益与风险之间的平衡能力。
在票息挖掘领域，实际上，重点与非重点省份之间的1年期城投债估值差距已经不再显著。因此，下沉市场票息挖掘的策略需要更加细致化。对于非重点省份，可以关注陕西、河南、山东等地区隐含的AA、AA（2）级1年期债券，这些区域市场存在较大分歧，但同时也具备一定的超额收益潜力。重点省份如重庆等地，在退平台方面态度积极，且省内金融资源较为丰富，因此在短期内的挖掘潜力相对较大。一方面，重点省份的AA级1年期债券相较于非重点省份的AA-1年期债券，其抗跌性更强；另一方面，虽然退平台后短期内主体的资本支出难以迅速增加，但银行的新增融资空间却得到了拓展，这或许有助于短期风险的缓解。
多数关键省份在1-3年期城投债方面，与非关键省份相比，仍能获得10-20个基点的额外收益。因此，可以考虑适当延长投资期限以弥补利息不足的问题。在此背景下，建议关注重庆、天津、吉林等关键省份中，隐含评级为AA（2）的1-3年期债券的投资机遇。
在波段操作领域，正如前文所提及，目前期限利差依然维持在较高水平，鉴于此，建议关注那些3至5年期、估值偏高且流动性较强的城投债，特别是那些具备一定期限利差补偿的品种。这样的投资不仅可以追求资本增值，还有助于争取额外的骑乘收益。在此，我们对AAA评级的相关主体进行了整理，并筛选出3-5年期公募债券规模超过30亿元的案例，以及3-5年期公募债券估值在2%以上的项目。此外，还关注了2025年3-5年期公募债券的换手率，其数值需在30%以上。根据图31所示，这些符合条件的主体共有21家，投资者可考虑结合市场波段进行操作，以实现收益的进一步增加。
在评估风险承受能力的基础上，应优先考虑那些债券估值合理、期限利差较高的企业，例如津城建、济南高新控股集团、河南航空港投资集团、上饶投控集团、吉林高速公路集团以及湖北省联发投等。这类企业具备一定的套利空间，在市场前景乐观时，是买入的好时机。
3.2
产业债
展望未来市场，我们坚信，即便不考虑可能出现的重大政策变动，短期内行业的基本面也难以成为影响资产价格的关键因素。因此，在产业债的投资中，我们仍需集中精力挖掘优质主体。具体到投资策略，我们提出以下两点建议：首先，应关注产业债中的短期票息收益，特别是那些票息率较高的产业永续债和优质民营企业债券；其次，还需关注那些流动性较好的产业债。
在票息挖掘方面，我们应重点关注国有和央企在房地产、煤炭、钢铁、有色金属以及建筑装饰等领域的投资。同时，根据2%以上估值产业债的分布情况，这些债券主要集中于房地产、建筑装饰、公用事业、煤炭、商贸零售、交通运输、钢铁和有色金属等众多行业。具体分析，房地产领域内，AA评级及以上的高估值债券分布相对均衡；在建筑装饰和煤炭行业，这类债券多集中于AA评级的中短期；而公用事业行业，则主要分布在AA+3-5Y的区间；商贸零售和交通运输行业，则以AA+和AA3-5Y为主；钢铁行业的高估值债券则集中在AA+1-3Y；有色金属行业的高估值债券则主要分布在AA0-1Y。
在分析交易策略时，我们应关注那些流动性较强的3至5年期限的产业债券。具体来说，我们筛选出了以下几类主体：AAA评级的企业、3至5年期限的公募债券存量超过30亿元、3至5年期限的公募债券估值在2%以上、以及2025年3至5年期限的公募债券换手率超过30%的企业。如图34所示，这些企业共有16家，其中特别值得关注的是那些估值较高且期限利差较大的企业，例如云南省能源投资集团有限公司、厦门国贸、厦门建发集团有限公司、中国光大控股有限公司以及金融街控股有限公司等。
（1）煤炭债
当前，短端煤炭债券的价值普遍偏低，且大部分债券的价值波动并不显著。投资者可以根据自身的风险承受能力，在较高估值范围内进行选择。在短端债券中，可以关注冀中能源集团，截至2025年6月10日，其债券估值大约在2.1%左右。此外，还应进一步留意那些资质相对较弱的主体发行的短端永续煤炭债券，例如华阳新材、开滦集团和平顶山天安煤业等。
此外，应特别留意1至3年期的普通煤炭债，特别是那些估值偏高且具备一定期限利差的实体，例如晋能控股煤业、冀中能源集团以及中国平煤神马控股集团等。在这些实体中，甘肃能化、山西兰花科创和冀中能源股份等同样拥有一定的期限利差，不过它们1至3年期存续债券的余额相对较少。
（2）钢铁债
在短端下沉领域，可关注那些短端债券价格相对偏贵且基本面有所提升的企业，它们的价值尚有上升潜力，例如柳钢股份和内蒙古包钢钢联股份。此外，对于价格偏高但经营状况相对稳定的企业的短端债券，如包头钢铁，也值得留意。更进一步，可以关注那些具备一定性价比的短端永续债券，例如山东钢铁集团发行的债券。
当前钢铁行业的债券市场，短期端估值差异并不显著，因此我们仍需密切关注中端产品的投资潜力。在此背景下，建议投资者将目光投向那些估值相对较高且具备一定期限利差的实体，例如河钢集团、山东钢铁集团以及广西柳州钢铁集团等，特别是它们1至3年的信用债券。
（3）房地产债
房地产市场尚需一段时日以实现好转，以2025年1月至5月60个城市的商品住宅成交面积数据为证，市场交易量同比并未显著提升，一线城市商品住宅的成交表现同样疲软，市场整体仍缺乏明显的改善信号。再从二手房的挂牌情况分析，二手房的挂牌价格持续走低，这同样反映出当前二手房市场依旧处于低迷状态。
房地产债券的整体估值偏高，然而从基本面分析，我们推荐投资者聚焦于国有及央企领域以寻求投资回报。在考虑基本面、估值水平以及股东背景的基础上，可以适当降低投资期限，并建议关注中海宏洋、珠海华发实业、建发房地产等基本面较为稳健且估值相对较高的企业发行的短期信用债券。截至2025年6月10日，这些短期债券的估值普遍位于2.1%至2.4%之间。
1-3Y建议投资者重点关注那些估值偏高且具有明确期限利差的实体，对于风险承受能力较低的投资机构，则推荐关注中国铁建地产、珠海华发实业、建发房地产等基本面较为稳健的企业。而对于风险偏好较高的投资机构，则可以进一步考虑信达地产、联发集团、北京首开股份等虽然基本面相对较弱，但股东背景较为雄厚的公司。
（4）有色金属债
中央企业以及地方国有企业的有色金属债券整体估值并不高，同时，这些企业的大部分存续债券在期限利差方面空间有限。因此，在有色金属债券的投资中，需要更加重视票息策略。然而，国央企主体的债券估值普遍偏低，且收益率曲线较为平坦。鉴于此，我们提出建议，应将投资重点放在挖掘优质民营企业上。建议关注那些基本面相对良好且具备一定估值的主体。在此背景下，特别推荐关注山东宏桥的1-3年期信用债券。截至2025年6月10日，这些债券的存续估值大多在2.2%至2.5%之间。
（5）建筑装饰债
中高评级建筑装饰行业的主要企业多为央企及地方国有企业，这些企业中，大多数在中短期估值上偏低，且估值差异不大，同时，其估值走势也相对平缓，期限利差空间较小，因此在挑选投资目标时，建议合理控制投资期限。对于风险偏好较高的投资者，可以适当参与陕西建工、济南建工等企业的短期信用债券交易。此外，还可以适度关注中短期永续债券，例如中交城市投资控股、中铁隧道局集团等企业的相关产品。
3.3
金融债
（1）商业银行次级债
目前，商业银行次级债的期限利差位于年内较高水平，与此同时，与7天期逆回购（OMO）品种的利差则处于中等水平。针对优质国有股份制银行的目标，投资者可以关注中长期的投资机遇。建议采取波段操作策略，以增加投资回报。特别值得关注的是渤海银行、恒丰银行和中国民生银行的3-5年期次级债，这些债券的估值相对较高，且其抗跌性并未明显弱于同等期限的国有大型银行次级债。
城市和农村商业银行应着重寻找那些估值偏高、流动性佳、抗跌性强的投资品种，以挖掘潜在收益。在此过程中，应特别关注中西部地区的省级城商行和农商行。目前，这类主体的债券普遍估值偏低，因此可以留意在适当的高点进行投资的机会。此外，可关注沿海地区经济较为繁荣的市级城市及农村商业银行，例如泉州银行的2至3年期次级债券。对于风险承受能力较强的机构，可以考虑投资等级较低的主体发行的次级债，比如浙江余杭农村商业银行和浙江稠州商业银行等金融机构发行的中短期次级债券。
在永续债领域，我们仍需警惕其无法赎回的风险。建议投资者关注永续债，因为这类债券的流动性相对较好，并且部分发行主体的永续债仍能带来相对较高的超额收益。例如，北部湾银行和贵州银行的2至3年期次级永续债。
（2）证券公司次级债
目前证券公司债券的估值水平较低，观察各期限的证券公司次级债到期收益率曲线，可以发现期限间的利差较为显著，特别是3年期品种在性价比方面表现较优。另外，对比证券公司次级债与商业银行次级债的利差，1年期品种的利差呈现负值，显示出证券次级债在短期内的性价比并不理想。因此，建议投资者重点关注1至3年期的证券次级债。
从估值和抗跌性两方面考量，推荐关注那些估值相对偏高且具备一定期限利差的金融机构，例如华安证券、华福证券以及首创证券。截至2025年6月10日，这些机构的2至3年期次级债的估值普遍在2%上下，同时享有一定的期限利差补偿，然而从整体性价比角度考量，其吸引力仍较为有限。
（3）保险公司次级债
与商业银行次级债相比，目前短端保险公司次级债的估值性价比并不理想；尽管3-5年的保险公司次级债相对具备一定的性价比，然而由于保险公司次级债的流动性相对较弱，因此并不建议过度降低信用评级或延长期限。
从估值和抗跌性两方面考量，招商局仁和人寿的1-3年期产品值得关注。对于负债端较为稳定的机构，在配置策略上，可以考虑投资于一些优质主体的永续债，例如中邮人寿、交银人寿以及工银安盛人寿。截至2025年6月10日，这些机构3-5年期永续债的平均估值普遍在2.2%上下。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
