意见领袖 | 彭文生
党的二十届三中全会明确提出了要建立一套有利于全面创新的制度体系，这其中包括了与科技创新相匹配的科技金融体系。在中央金融工作会议上，强调了要着力推进科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融等五大领域的建设，其中科技金融被置于首位。而要深入思考科技金融在推动创新发展中的关键作用，一个重要的切入点就是其规模经济效应。
审视经济发展历程，规模经济充当了促进增长与提高效率的关键因素。制造业的规模经济效应尤为明显，例如，汽车产量提升时，其单位成本随之降低。在技术水平不变的情况下，生产规模的扩大可能在短期内导致资本边际收益的上升或保持不变，然而，这种规模经济的效应是有限的。技术停滞不前，投资带来的额外收益逐渐减少，这使得持续的增长动力难以维持。因此，许多人认为，为了实现中国经济的增长，有必要减少对投资的依赖。在科技创新领域，规模效应显得尤为关键，它既能在供给侧通过人力和资本的规模优势来分摊研发成本，也能在需求侧通过广阔的市场带来的回报来激发创新活力。我国正遭遇由人口老龄化及金融周期下滑引发的债务与房地产难题，对此，我们必须认识到规模优势是推动经济增长的重要潜力。虽然美国经济规模大于我国，但其人口数量却不及我国；而印度虽然人口数量与我国相近，但其经济规模却远不如我国。特别是我国拥有超过2亿受过高等教育的人口，这一数字超过了印度和美国之和，构成了支撑创新发展的强大人力资本规模优势。
金融不仅能够促进实体经济规模经济的形成，而且金融行业本身也具备规模经济的优势。我们如何诠释规模经济对科技金融的深远影响？金融规模的增长是否意味着其对科技创新的支持能力也会相应增强？在科技强国和金融强国的发展过程中，规模经济是如何发挥其作用机制的？
从规模经济到创新经济：关注正外部性
在过去的三十年间，全球的创新和技术发展可以被简要地描述为“G2创新模式”。在这个模式中，美国位于科技创新的前沿阵地，而中国则凭借其庞大的市场和高效的生产体系，迅速降低了将前沿创新转化为商业应用的成本。这种模式不仅对美中两国有益，也使得其他国家从中受益，为全球带来了高效率的创新成果和低成本的产业化进程。
在全球地缘经济竞争的新格局中，G2模式的全球创新模式正经历着转变。我国所遭遇的挑战有两个层面：一方面是来自供给端的“卡脖子”难题，这主要源于美国等西方国家在半导体等高端科技领域对中国实施的限制措施；另一方面则是需求端的“去中心化”压力，这指的是美国等西方国家试图减少对作为全球最大制造业中心的我国的依赖。对于我国而言，解决上述两项挑战，科技创新构成了核心的解决之道。要克服“卡脖子”问题，我们必须进行追赶型创新，这指的是大致沿着现有技术路径和方向，努力赶上先行者；而要应对“去中心化”趋势，则需进行引领型创新，即成为能够引发技术或商业模式革命性变革的先驱，从而提升我国在全球经济版图中的不可替代地位。
在现实情境中，两种创新形式彼此紧密相连，相互融合。在这两种创新中，规模经济都扮演着至关重要的角色。新古典增长模型将技术进步视为一个独立的外部因素，其与人类经济活动之间的互动仅表现为单向的影响。然而，20世纪80年代兴起的内生增长理论填补了新古典增长理论在技术进步来源问题上的不足，提出技术进步实际上是人类经济活动的产物。该理论着重指出规模经济效应对于技术发展的推动作用，从供应端分析，一个国家的民众数量和资本积累越丰富，其在研发领域的投入和创新能力也会相应增强；而从需求端来看，一个国家的经济规模越大，其内部市场也越广阔，创新带来的利润空间也随之增大。综合考虑这两个维度，规模经济不再仅仅是一个在既定技术条件下的静态概念，而是一个能够推动技术不断进步的动态概念。
规模经济的表现形式主要分为两大类：首先是内部规模经济，指的是企业自身规模的扩大能够带来成本的降低和效率的提高；其次是外部规模经济，它通过企业间的上下游协作，以及分工和布局的优化，共同实现成本节约和效率提升。单个机构扩大规模可以带来内部规模经济，大型企业具备承担高投入创新项目的实力，然而，它们也可能产生垄断力量，这对整个经济的创新活力产生不利影响。外部规模经济则是通过企业间的合作来实现的，单个企业形成垄断的风险相对较低，然而，众多小型企业能否汇聚足够的创新动力，以及个体利益与社会利益是否相协调，这些都是需要考虑的问题。
科技创新并非普通的经济行为，它具备独特的属性。知识的一大特点是它的非竞争性，即一个人的使用并不会妨碍他人的使用。这表明科技创新具有正外部性或溢出效应，即发明创造的成果由全社会共享，而研发成本则由个人承担，进而导致个人在创新上的投入不足。为解决这种外部性问题或市场失灵，公共政策可以在两个层面发挥其作用。首先，政府直接进行资金投入，这其中包括研发和教育领域的资金支持；其次，通过制度与政策的设计，构建一个能够激发私人机构创新活力的市场环境，这亦涵盖了金融在其中的作用与机制。
金融的影响可以从两个不同的角度进行审视。首先，从地理分布的角度来看，金融活动通过规模经济的集聚和扩散效应推动了创新的发展。在这一过程中，区域性的创新核心以及全球性的产业链成为了两种看似对立力量所依托的平台。一方面，资源的集中带来了规模经济和范围经济的双重效应；另一方面，人与人之间的互动促进了新思想和新技术的产生与传播，进而催生了都市经济的集聚效应。另一方面，技术进步缩小了地理距离，推动了专业化分工在地域上的扩散，进而推动了更大规模的经济效益，形成了全球性的产业链。这种空间布局的扩散和产业链的延伸，也引发了对不稳定性的担忧，使得产业链的安全性问题成为创新时必须考虑的新因素。金融在促进经济活动空间布局方面扮演着关键角色，这不仅体现在直接投资上，也反映在金融中心的发展之中。
从时间的角度来审视，金融工具在不确定性的环境中用于跨时期资源分配，与创新发展之间存在着固有的紧密关系。技术发展具有累积效应和路径依赖性，而单纯追求短期利益往往适得其反。在传统的成本效益分析中，创新活动往往难以得到充分的考虑，尽管创新项目的成本相对容易计算，但其未来收益却充满不确定性。因此，在依据成本效益进行创新项目排序时，那些投资周期较短、风险较低的项目往往更受青睐。这种不确定性不仅涵盖技术创新的各个阶段，还关联到产业化能否达到必要的规模，进而确保商业上的可行性。我国绿色产业，如光伏、风电等，在规模化发展上得到了财政及政策性金融的扶持，成为产业创新的典型案例。在科技创新方面，培养长期投资资本是至关重要的一个环节，这同样牵涉到金融制度的布局，尤其是资本市场机制的构建。
发挥内部规模经济，政策性金融支持追赶式创新
与美国相比，我国在科技创新与产业创新方面展现出独有的特点。我们不仅追求原创性或引领性的创新，同样重视追赶式的创新。面对当前的地缘经济环境，特别是在那些关键领域，诸如高端半导体制造，我国企业必须依靠创新手段来达成技术上的赶超。追赶式创新，其核心在于模仿和学习，旨在通过快速的产品或技术更新来缩短与领先者的距离。然而，当遭遇技术瓶颈或遭遇封锁时，追赶式创新便需在特定关键领域加大投入，以期在技术或市场层面实现突破。大型企业通常具备更强的创新能力，能够有效应对追赶式创新的需求。在应对不确定性方面，采取自我保障措施是上策。通常情况下，这些企业拥有较为丰厚的盈利能力，能够更多地依赖自身业务产生的现金流，或者与银行建立长期的业务联系。相比之下，小企业往往缺乏这种有效控制现金流的能力。
追赶型创新往往遭遇市场需求的变动所带来的不确定性，技术投入往往在先，而未来的销售收入和盈利前景同样充满变数。一旦追赶者在某项技术上取得突破，领先企业可能会通过放宽产品出口或技术限制的手段，对追赶者的商业实施打压。面对市场需求的波动不定，政府具备将风险转化为社会共同承担、实现代际间转移的职能，这相当于将外部成本内部化。在此过程中，公共政策能够发挥其作用，这其中就包括了政策性金融所扮演的角色。
如何从政策角度推动银行信贷对大型企业追赶型创新的扶持？一方面，可以通过传统政策性金融手段，这主要表现在延长信贷期限和提供利率优惠上，其本质属于准财政行为；另一方面，还需考虑银行的业务导向。从银行角度出发，政府实施监管的目的是为了避免银行规模和风险偏好的无序膨胀，从而保障广大公众的利益。自然地，我们需思考，公众利益是否仅限于金融稳定，抑或那些旨在促进创新等其他领域的目标，同样应受到支持？
近年来，我国商业银行在基础设施建设、普惠金融、绿色发展以及制造业等多个领域信贷规模迅速扩大，这一增长趋势有效地抵消了房地产贷款（包括开发贷款和按揭贷款）的减少。通过这种方式注入的货币，不仅有助于保障金融市场的稳定，同时也彰显了银行业对国家战略的积极响应和服务。财政部发布的《商业银行绩效评价办法》新版将服务国家发展大局和实体经济置于四个核心目标的最先位置，此举有助于推动国有商业银行加大对科技创新和高端制造业的信贷扶持力度。
发挥外部规模经济，资本市场促进引领式创新
科技创新带来积极的外部效应，研发资金的投入由个人或企业独自承担，而创新成果却惠及整个社会，这种情况下，个人或企业的投入总和往往低于社会期望的理想水平，这就需要公共政策的介入和调整。这种干预措施不仅涵盖财政补贴和政策性金融支持，还包括资本市场相关制度的优化设计。特别是对于引领型创新，由于创新过程的不确定性和高风险特性，股权融资相较于债权融资更具优势，因为债权的固定收益与承担的创新风险并不相匹配。美国股市在深度和广度上均位居世界前列，尤其是纳斯达克市场，其对美国科技创新的推动作用显著，而风险投资亦因创新驱动而收获了丰厚的回报。
资本市场的运作机制并非独立于主观意志，它实际上是制度安排的产物，并且正经历着持续的变革。以美国股票市场为例，其发展历程正是一个不断变革的实例，如今享誉全球的纳斯达克市场交易体系，便是自1970年代初便开始逐步形成的。我国资本市场制度持续优化，特别是在近年间，以推动创新为宗旨。2019年，上海证券交易所设立了科创板并试行注册制；2020年，深圳证券交易所的创业板实施了以注册制为核心的改革措施。此外，还包括深化新三板改革、设立北京证券交易所等措施，旨在构建多层次的资本市场体系，增强资本市场对科技创新服务的效能。
资本市场的作用机制是怎样的？其参与者涵盖了众多角色，包括上市公司、投资机构，中介机构也不仅限于证券公司，还包括律师事务所、会计师事务所、审计机构，甚至媒体记者和自媒体等，他们均能对上市公司及中介机构实施监督和评价。资本市场呈现典型的外部规模经济特征，即便少数企业规模扩大，也无法独揽全局。根本原因在于，资本市场依赖信息进行风险价值的确定，而信息的披露、评估以及定价过程涉及众多环节，各个类型的机构在其中承担着各自独特的角色。
中央金融工作会议着重指出要“更充分地发挥资本市场在资源配置中的核心作用”，其核心在于完善信息披露机制，打造一个涵盖众多参与者在内的信息交流平台，以便对风险进行合理评估。这并非意味着取消审核，而是要确保信息披露的全面性和精确性。推动注册制向纵深发展，是一项复杂的系统工程。当前面临的一个实际问题，便是如何审视注册制背景下的上市速度。一般来说，股市估值偏低时，那些优秀企业的上市意愿会有所减弱；同时，市场的激励机制和约束措施也会使得首次公开募股的步伐变得缓慢。此外，信息的不对称性可能会导致所谓的“逆向选择”现象，即市场难以准确地区分出优质与劣质企业，从而使得更多的劣质企业得以上市。
逆向选择现象的一个重要成因在于对欺诈行为的惩处不够严厉。若要提升上市公司的整体质量，核心在于加强信息披露的透明度，不仅要制定相应的规则，更要对违规行为实施严格惩罚，并对举报者给予适当的奖励。由于欺诈行为往往涉及企业内部信息，这些信息难以被外部人士，包括监管机构所掌握，因此，设立激励机制以鼓励知情者揭露真相显得尤为关键。此外，构建和完善中国特有的集体诉讼机制也显得至关重要。《最高人民法院发布的关于证券纠纷代表人诉讼的相关规定》自2020年7月31日开始正式实施，其目的是为了减少投资者在维权过程中的经济负担，同时简化他们提起和加入诉讼的程序。然而，在执行过程中，如何提高诉讼发起的效率成为了关键所在。
资本市场推动创新不仅需要股票市场的繁荣，还亟需私募股权和股票投资市场的良性互动。实现股权融资的多样化对于资本市场履行创新金融功能至关重要。具体到私募股权和风险投资领域，有两个关键问题值得我们特别关注。
投资期限较长这一特点，导致股权融资服务的创新存在一定的限制。风险投资（包括天使投资）通常期望的回报周期最长为5至7年，而公开市场投资者的耐心则更为短暂。此外，一些具有突破性的技术进步，从研究阶段到产生商业回报，往往需要15至20年的时间。甚至有些公开市场投资者对上市公司增加具有挑战性的研发投入持负面态度。投资者对短期收益的渴望，使得全球范围内创新药物的研究与开发面临不足，特别是在清洁能源领域，急于退出与需要长期投入的风险投资之间存在显著不协调。在我国，风险投资（VC）的平均投资周期较美国短得多，仅为3.3年，而美国则达到8.2年。
值得关注的是，股权投资在为股市引入优质上市公司方面的效能有所减弱，这一趋势的显著标志便是“独角兽企业去向何方”。回顾历史，2016年和2017年间，我国新增独角兽企业的数量略高于美国，并且明显超过了印度。然而，自2018年起，美国不仅大幅超越了我国，印度也在迅速拉近与我国的差距。这无疑受到一定的周期性影响，近年来美国市场异常火爆，相比之下，我国股市显得较为疲软。然而，我们还需深入思考，这种现象背后是否隐藏着一些深层次的结构性问题。借鉴成熟资本市场的成功经验，推动股权融资的多元化发展，需要激发企业家、富豪以及慈善基金等民间资本的积极性，这些资金因其更强的动力而更倾向于挖掘潜力项目。
在政策扶持方面，近年来我国政府主导的产业引导基金迅速成长，然而，也显现出一些不容忽视的议题。例如，引导基金是作为补偿创新带来的正面外部效应的财政举措，还是作为追求投资回报率的投资活动？这一问题关乎对政府引导基金本质的认识，以及如何进一步优化其治理结构的探讨。
改善金融的结构
总体而言，在实验室阶段至初创企业跨越“死亡谷”，再到中型企业的迅猛发展，以及大型企业的演变历程中，资金来源经历了从政府直接拨款到政策性金融、银行贷款、风险资本、股市等多元化途径，每个阶段都扮演着独特的角色。科技金融构成一个完整的生态系统，如何在推动创新的同时，防止出现累积错误，这构成了一个制度性的难题。核心在于坚守“产业与金融分离、分行业经营”的监管原则，优化金融体系结构，以更高效地支持实体经济的发展。产业与金融领域应严格实施分离，金融行业内部应推行分业经营，这有助于防止政府信用担保从银行扩展至实体经济和资本市场，从而有助于市场在资源配置中发挥主导作用，并在效率和安全性之间取得平衡。
“产融分离”指的是从金融机构的单一业务视角出发，金融活动应与实体产业分开，不允许大股东同时掌握金融机构和实体企业的控制权。这是因为银行能够享受到政府的信用担保，若某银行的大股东同时掌控银行及汽车制造厂，那么政府信用担保便被扩展至实体企业，从而导致汽车市场的公平竞争环境遭到破坏。在同一家机构能否实现产融融合的议题上，2017年金融工作会议强调的是“要规范金融综合经营与产融结合”，而到了2023年，中央金融工作会议则提出了“必须做好产融风险的隔离”，这表明相较于之前，此次的要求更为严格。那么，“分业经营”具体指的是什么呢？简而言之，就是银行不得持有券商的牌照，券商同样也不得拥有银行的牌照。混业经营的实施，即政府信用担保的覆盖范围扩展至资本市场，将导致资本市场在资源配置方面的效率大幅下降。
分业经营作为一种监管机制，依赖法律法规对各类牌照的业务权限进行清晰划分，其监管职责在于执行这些规则。相较于混业经营，它通过监管具体行为来控制风险，所承担的监管压力相对较小。在分业经营模式下，一个机构不能同时涉足银行和证券业务，这样监管银行时无需兼顾证券业务，同样，监管证券公司时也不必遵循银行监管模式，这有助于提高监管工作的效率。
显而易见，“产融分离、分业经营”的监管体系有助于遏制单一金融机构的过度膨胀。然而，这是否意味着金融业就无法达到规模经济效应呢？尽管分业经营会在一定程度上制约内部规模经济，但它却有助于推动金融业整体的外部规模经济。各类金融机构各自定位明确，专注于核心业务，发挥自身特长，在金融体系中实现跨市场的协同效应。中央金融工作会议强调，应更充分地运用资本市场的核心作用，这体现了对资本市场在实现金融业外部规模经济方面潜力的认可。
最终，分业经营对于明确“如何打造顶尖的投资银行与投资机构”这一议题具有深远影响。全球排名靠前的银行已落户我国，但相较于国际顶尖投资银行，我国券商的规模尚显不足。由此，有人提出，要培养一流投资银行，应允许银行持有券商牌照、承担投行业务。然而，这一观点值得深入探讨，甚至可能存在风险。混业经营使得银行得以将政府提供的信用担保扩展至资本市场领域，特别是在银行占据主导地位的金融体系中，这样一来，就难以形成真正的资本市场。这种做法不仅不利于创新，还可能加剧金融领域的加总谬误，而近年来理财产品的失败教训仍历历在目。
