意见领袖 | 管涛
今年前六个月（以6月27日为截止日期），美元指数的跌幅超过10%，达到了自2022年3月以来的最低点。特朗普总统所倡导的“弱美元”政策似乎实现了预期效果。但这样的“弱美元”可能并非特朗普所期望的，因为它对美国的经济与金融领域来说，并非是喜讯。
完美复制八年前的走势
2016年11月，特朗普顺利当选为美国第45任总统。那时，人们普遍预期特朗普的经济策略将促进美国经济的增长，相信他将成为一位杰出的总统。因此，“特朗普交易”随之出现。美元指数在此时止住了下跌势头并开始回升，全年累计涨幅达到了3.7%，特别是在11月7日至年底这段时间内，涨幅更是高达5.7%。
自2017年伊始，“特朗普效应”显著减弱。美元指数先升后降，全年跌幅累计达到9.9%，最大跌幅更是高达10.8%。这主要归因于两点：首先，特朗普在税收、医疗、基础设施和移民等领域的改革计划推进不畅，使得市场情绪降温。荷兰、法国、德国等欧盟核心成员国选举过程平稳，成功度过了关，极右翼政党未能当选，从而避免了2016年英国脱欧公投所引发的第二次强烈冲击。另一方面，尽管2017年美国的经济增长势头并未减弱，美联储的紧缩政策也明显加强（从2015年和2016年的每年一次加息提升至全年三次加息），然而，欧盟的经济复苏步伐加快，同时欧洲央行持续释放货币紧缩的信号，这使得欧美在经济增长和货币政策方面的差异逐渐缩小。
美元指数是由欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗以及瑞士法郎这六种货币构成的，其中欧元占比最高，达到57.6%，其次是日元，占比13.6%，英镑和加元分别占11.9%和9.1%，而瑞典克朗和瑞士法郎的占比相对较低，分别为4.2%和3.6%。2017年整年，对美元指数下跌影响最大的前三项因素依次是：欧元兑美元下跌12.2%，导致美元指数下跌7.0个百分点，占同期美元指数跌幅的71.2%；英镑兑美元下跌8.8%，使美元指数下跌1.0个百分点，占比10.6%；加元兑美元下跌6.8%，造成美元指数下跌0.6个百分点，占比6.2%。前述三种货币的总权重达到了78.6%，而这三种货币共同对全年美元指数的下跌贡献了高达88.0%。
去年年底，特朗普成功连任美国总统，成为自克利夫兰（美国第22任和第24任总统）以来，时隔一任再次当选的总统，这一成就进一步点燃了人们对“特朗普交易”的热情。实际上，随着特朗普胜选概率的逐渐升高，从去年10月份开始，“特朗普交易”就已经悄然启动。去年前三个季度美元指数累计下降了0.6%，而在第四季度则实现了7.7%的涨幅（特别是从11月6日到年底的4.9%涨幅），使得全年累计涨幅达到了7.0%。进入今年，1月17日美元指数进一步攀升至110附近，创下了近两年的最高点。2022年与2023年的同期相比，由于年底紧缩预期的降温作用，美元指数呈现先升后降的趋势：2022年第四季度下降了7.7%，使得全年的涨幅缩减至7.8%；而2023年第四季度则回落了4.5%，全年涨幅转为下跌2.0%。
自今年1月20日特朗普重返白宫以来，美元指数的走势出现了急剧下滑。在第一季度，美国股市和汇市双双遭受重创，股市大幅下跌，同时美元指数在单季内下跌了4.0%。进入第二季度，美国股市、债市和汇市遭遇了三重打击，债市的风暴席卷而来，美元指数在单季内进一步下跌了6.7%。
今年上半年，对美元指数下跌影响最大的前三项因素依次是：美元兑欧元贬值11.6%，导致美元指数下跌6.7个百分点，这一跌幅占同期美元指数总跌幅的64.8%；美元兑日元贬值8.0%，使美元指数下跌1.1个百分点，占比10.5%；美元兑英镑贬值8.8%，造成美元指数下跌1.0个百分点，占比10.1%。前述三种货币的总权重达到了83.1%，它们共同导致了上半年美元指数下跌的85.4%。
各季度下跌原因不尽相同
一季度，美国股市和汇市双双遭受重创，这主要归因于特朗普实施的关税政策、移民政策以及政府机构改革等措施引发了市场动荡，特朗普的交易策略转变为对特朗普衰退的预期。一个标志性的事件是，自二月底以来，亚特兰大联邦储备银行发布的模型持续预测美国一季度经济环比折年率将出现负增长。
在第二季度，美国股市、债市及汇市遭遇了三重打击，其根本原因在于特朗普的新政策引发了美元信用的危机。4月初，特朗普政府实施了报复性的关税政策，这使得全球贸易的紧张局势进一步升级。随后，特朗普对美联储的利率决策进行了干预，甚至有过解雇美联储主席鲍威尔的打算，这一举动引发了市场对美联储独立性的广泛忧虑。此外，有关美国计划对持有美元资产的外国投资者征税的消息（例如海湖庄园协议）迅速传播开来，进一步加剧了市场对美元资产安全性的担忧。在4月份，美元指数下跌了4.4%，这一跌幅甚至超过了上一季度的总跌幅。
年初股市和汇率市场遭遇双重打击之际，部分市场分析人士猜测特朗普可能在布局一盘宏大的棋局，意图通过人为制造经济衰退，迫使美联储降低利率。但我在三月中旬的文中提出，特朗普不会在美国经济有望实现“软着陆”的关键时刻，冒险引发衰退。若他真想促使美联储降息，大可直接向鲍威尔表达诉求。然而，当时市场对衰退的预期不断升温，导致美国国债收益率出现下滑。依据美国财政部长贝森特的解释，经济衰退被视为借助关税手段推动制造业回归美国的调整阶段（亦或过渡时期），而美国国债收益率的下降则显示出市场已实现降息。鉴于此，特朗普总统最初并未对美联储施加压力。然而，自4月份起，美国债市遭遇频繁的风暴，国债收益率急剧上升。特朗普总统最终失去了冷静，亲自介入，开始指导美联储的日常工作。实际上，《纽约时报》的专栏作者弗里德曼近期发文提到，特朗普所采用的“先开枪，后瞄准”的治理策略，根本不具备“二阶思维”的特征——即那种预先评估后果并制定应对措施的思维方式。
作者在前文提到，目前美国股市，尤其是科技股的股价普遍偏高，这一现象显得尤为明显，经济衰退的可能性极大，它可能成为刺破资产泡沫的最后一击。因此，自4月2日宣布对等关税政策后，美股承受了持续的压力，到了4月9日，差额对等关税正式实施的那一天，特朗普便主动决定将其推迟90天。此后，特朗普还频繁地主动向外界传递出经贸摩擦有望缓解的积极信号。
目前市场上盛行一种名为“特朗普总是退缩”的TACO交易策略，即当特朗普的关税威胁引发市场下跌时，投资者便预期他最终会放弃威胁，股市将出现回升，他们通过在股价较低时买入来获取利润。在美国经济展现出较强韧性的同时，美联储降息的预期也在不断升温，尽管美元指数持续刷新近年来的新低，但美股市场不仅成功收复了自4月2日以来的所有跌幅，更是在年内实现了全面反弹，甚至到了6月27日，标普500指数和纳斯达克综合指数双双达到了历史最高点。
贬值效果恐怕难及预期
目前，美元指数已降至三年前的水平。在考虑了国内外通胀率的差异之后，该指数亦呈现出显著的下降趋势。依据美联储所发布的数据，截至今年前五个月，相对于主要贸易伙伴的实际美元指数累计跌幅达到了3.8%（相较前四个月累计跌幅2.5%），创下了自去年10月以来的最低点。
在理论层面，美元指数的走弱对提升美国出口商品的国际竞争力具有积极作用。然而，汇率波动的直接影响外贸进出口，其作用呈现J曲线效应，意味着货币贬值在促进出口、抑制进口以及减少贸易逆差方面存在一定的时滞。特朗普实施的关税政策加剧了全球贸易壁垒，打乱了全球产业链和供应链的稳定，同时也可能对这种传导机制造成扭曲。
美方数据显示，今年前四个月，美国商品出口额较去年同期上升了5.7%，而进口额则猛增20.2%，导致商品贸易逆差非但没有减少，反而增加了46.7%。这种现象或许揭示了美国企业为了避开关税壁垒，提前进行了进出口操作。鉴于美国作为贸易赤字大国，对进口的依赖度更高，因此“抢进口”的现象尤为突出。
去年11月，美国白宫经济顾问委员会现任主席斯蒂芬·米兰撰写了一篇报告，报告题目为《全球贸易体系重构指南》，该报告在业界被称为“海湖庄园协议”。在报告中，米兰向特朗普政府提出了对进口商品征收额外关税的建议。他当时所阐述的基准状况涉及：对进口商品征收额外关税，这导致全球贸易环境趋于紧张；随之而来的是，市场避险情绪的加剧，使得美元指数呈现出走强的趋势；在此背景下，多数非美元货币相对于美元的汇率出现了贬值；这一现象进而影响了海外输美产品的美元定价，并在一定程度上减轻了特朗普关税带来的通货膨胀影响。
实际情况与预期截然不同。特朗普于1月重返白宫后，先是借232条款之由，在2月和3月对全球范围内的钢材和铝材进口实施了额外的关税，同时以芬太尼和移民问题为借口，对来自中国、加拿大和墨西哥的商品征收了额外的税费。随后，他又以国家紧急状态为由，在4月初实施了分级的对等关税措施，其中中美之间的关税更是相互提升至100%以上。尽管一季度只是浅尝辄止，而二季度则实现了全面升级，但美元指数在全球关税风暴中经历了起伏不定，上半年便录得了10.3%的跌幅——2017年同期下跌10%用了8个多月，而这次却不到6个月。美元指数的弱势而非强势，或许会加剧输入型通胀的负担，进而提升美国通胀前景的不确定性。不久前，鲍威尔在向国会提供关于半年度货币政策的证词时再次强调，鉴于官员们还在期待特朗普总统提高关税对经济作用的具体影响得以清晰展现，美联储目前并未急于采取降息措施。
美元弱势或是刚刚起步
当前，众多市场机构基于美元指数近年来的持续攀升以及美国贸易逆差的持续扩大，得出了美元指数被高估、美元指数将呈现趋势性贬值的结论。然而，这一判断过于理论化，未能充分理解强势美元政策的真正内涵。
1995年，美国时任第70任财政部长鲁宾提出了强化美元的政策。这一举措发生在1985年9月签署的广场协议之后，当时美元已经持续处于弱势状态。尽管如此，这一政策并未从根本上解决美国的贸易不平衡问题，反而对美元的国际地位造成了损害。鉴于此，强势美元政策的初衷在于改变美元的弱势局面，它是一种旨在支持和推动美元增值的政策。
尽管如此，这一状况并未对美元在2001年美国经济衰退、2007年美国次贷危机以及2008年全球金融海啸期间所经历的贬值周期造成影响。从2001年8月至2011年3月，美元的价值持续下跌，其最大跌幅达到了41%。自新世纪伊始，美国政府已不再单一地聚焦于汇率水平，而是将市场信心和货币的稳定性视为“强势”的新定义。他们主张汇率的变动应与经济的基本状况相吻合，即“经济强劲，货币亦强”。换言之，当美国经济基本面表现良好时，美元会升值；反之，当经济状况不佳时，美元也有可能贬值。
自2011年4月开启的这轮超级强美元周期，其成因并非货币政策上的差异。美联储采取了“零利率”和“量化宽松”等非常规的货币政策措施，而欧洲和日本央行则实施了“负利率”和“量化宽松”政策。然而，在2008年全球金融危机和2020年国际公共卫生危机期间，美国经济的复苏状况均优于欧洲和日本，这一现象为强美元的持续提供了支撑。
本轮美元指数的调整或许与以往主要由经济周期性波动导致的涨跌不同，它更可能是由于美元信任危机、美国例外论失去效力以及结构性及周期性因素相互交织所引起的涨跌。正如之前所提到的，特朗普的政策对美元的信誉造成了损害，而这种状况至今仍未得到根本性的改变。
特朗普对关税手段情有独钟。即便在英方贸易协议达成后，他依旧维持了10%的基准关税。他在6月10日宣布，将钢铝相关产品的进口关税率上调至50%。与此同时，美国与其他主要贸易伙伴的谈判进程显得缓慢，经贸矛盾随时可能再次引发风波。进入6月27日，特朗普更是宣布“终止”与加拿大的贸易谈判，并计划在七天后向加拿大透露其关税政策。
特朗普不断对美联储施加压力，要求其降低利率，并且计划通过提名美联储主席的提前行动，来进一步减少美联储的自主权。在市场持续关注“大而美法案”对美国财政赤字可能带来的影响之际，人们也开始关注法案中的第899条款，即“资本税”对外国投资者可能产生的作用，以及可能出现的其他资本管制措施。特朗普在经贸政策上的频繁变动不仅可能损害美国的国际大国形象，还可能对美元的国际信誉造成损害。
美联储内部意见分歧严重。在6月份的利率点阵图公布中，19位官员中，有超过9人预计今年不会降低利率或仅降低一次。若贸易局势波动引发美国经济减速、就业市场意外转弱，美联储可能会以“关税引发的通胀效应是暂时性的”为理由，重新启动降息政策。美国特例论失去效力，美联储的降息举措，将加快美元指数的下跌趋势。
私营部门对美元资产的兴趣减弱或许正成为推动“抛售美国”交易的关键因素。据美国财政部提供的数据，从相对变动的角度来看，今年4月份美国国际资本流动方向发生转变，其主要原因并非官方外资大规模减持美国资产，而是私人外资净流入量的大幅减少。根据世界黄金协会的数据，今年第一季度，国际金价在去年全年涨幅达到27%的基础上，又实现了19%的上涨。这一增长的动力并非来自央行购买黄金，而是私人投资者对黄金购买量的显著提升。
综上所述，美元的疲软或许正中特朗普的下怀，然而，由于美国例外论的瓦解以及美元信用危机所导致的美元贬值，这恐怕并非特朗普所期待的结果。百日新政对美元百年信誉的消耗，对特朗普而言，可能是一个难以承受的负担。与此同时，从短期来看，美元的走弱恐怕难以缓解美国的贸易不平衡问题，反而可能会加剧输入型通胀的压力。若调整趋势得以稳固，尽管目前美元指数已下跌超过10%，却依然维持在100左右的较高水平，这表明调整过程尚处于初级阶段。当然，也不能完全排除美国经济展现出强劲韧性、美联储实施货币政策紧缩以及地缘政治冲突等因素超出预期，从而可能引发美元短期内出现反弹的可能性。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
